8月长端美债收益率上行，压制成长股估值。 8月美股整体处于修复状态，道琼斯指数上涨1.34%，继续刷新历史新高，标普500上涨2.62%，纳指上涨3.93%。费城半导体指数上涨1.98%（7月暴跌20.61%）。长端美债收益率上行是最大扰动因素，30年期美债收益率最高突破5.3%，创2007年以来新高。美债收益率上行尤其是期限溢价的抬升受多重因素影响，包括沃什弱化前瞻指引带来的政策不确定性、AI企业发债对美债需求的挤压等等。长债收益率的上行加剧美国政府的发债压力，对财政可持续性的担忧有所升温。美财政部长贝森特宣布增加短期国库券发行，用所筹资金回购长期国债，试图以这种方式压低长端收益率、稳定整体利率水平，在国债发行与AI融资之间寻求暂时平衡。可以预见，高利率环境持续压制高估值成长股，一旦美债收益率继续冲高，AI板块容易剧烈波动。针对美国AI信用债融资（例如英伟达联合六家金融巨头发起5000亿第三方算力融资平台）与国债发行间的矛盾，未来可能需要美国货币政策与财政政策加强协调，让渡部分货币政策空间，换取AI发展的时间，再通过技术进步带来的经济增长逐步化解美国日益增长的债务压力。 从全月来看，10年期美债收益率全月在约4.6%–4.75%区间高位震荡，月末仍约4.75%。中东地缘扰动贯穿月内，霍尔木兹相关供应担忧一度推升油价，布伦特原油期货结算价由7月末约87.93美元/桶，到8月末约90.49美元/桶，全月整体仍维持高位波动。黄金则在实际利率高企与避险需求交织下偏强运行，由7月末约4107美元附近升至8月末约4481.5美元。 8月英伟达最新财报再次力撑市场，Anthropic的ARR低于预期。 英伟达于8月26日盘后公布了最新财报，营收962亿美元，超过市场预期。毛利率保持在75%的高水位，下季度的营收指引是1080亿美元。最惊人的是对明年的指引，2028财年（约2027日历年）收入增长70%，远超此前45%的市场预期，主要需求方来自Labs（OpenAI等）+CSP（大型云厂商）+新云+主权AI，闭源及开源需求都在爆炸增长。为了保证供应，特别是内存供应，英伟达给供应商的产能承诺环比增加1600亿美元，从上季度的1190亿美元增加到2790亿美元（截至7月底）。产品方面，英伟达的新一代架构Vera Rubin全面量产，于8月开始出货，预计Q3贡献数据中心约20%营收，单位Token成本较Blackwell降低约97%。黄仁勋强调，人工智能已经达到了转折点，且需求正在加速，计算就是收入。世界范围内的AI基础设施建设仍在全速推进。 8月Anthropic在面向潜在IPO投资者的内部沟通中披露：Q2实际营收115亿美元，同比增长14倍，截至7月底的年化营收运行率（ARR）为650亿美元，这个低于市场之前预期的700800亿美元，市场质疑Anthropic增长斜率是否正在放缓。我们认为，Anthropic的ARR低于预期可能与两方面有关，一是中国低成本开源模型的分流效应，部分难度不高的Token消耗被低成本的模型分流了；二是Anthropic本身的算力分配以及高定价，大部分的算力用来训练新的模型以及研发AGI，并没有用来服务于推理。另外，极高的定价也限制了使用的普及面。 AI硬件的行情，核心是两点，一是云厂商的资本开支，这是算力硬件的“上游水源”，只要投入还在继续，产业链的订单就不会断。二是下游的收入增长，即OpenAI和Anthropic等大模型的收入+云厂商的AI业务收入。目前来看，大模型的收入在边际放缓（需持续观察后续动态），但云厂商的收入仍在加速增长。AI叙事在质疑中继续向前，同时受到美债收益率的扰动，我们更偏向于认为接下来是个重要观察窗口。 A股方面，市场资金再平衡，有色、创新药涨幅较大。 8月A股市场从7月份的恐慌下跌转为修复性反弹。权益市场普涨修复。上证指数上涨4.02%，沪深300上涨0.8%，创业板指上涨2.83%，科创50上涨2.96%。有色、创新药等板块也在市场资金再平衡及中报业绩催化带动下，出现较大涨幅。8月19日（美东时间），莫德纳与默沙东联合宣布，个性化mRNA癌症疫苗III期临床试验取得历史性成功，引爆全球医药市场，莫德纳股价单日暴涨176.97%。次日A股疫苗、创新药板块同步爆发。 国内宏观经济依然偏弱，地产新政重塑行业生态。 8月制造业PMI录得49.8%，较7月回升0.6个百分点，仍略低于荣枯线；生产指数升至50.4%，新订单指数大幅回升至50.6%，新出口订单回升至50.1%，显示需求端边际改善，且订单好于生产。购进与出厂价格指数分别升至56.6%和50.4%，工业品价格修复信号增强。 8月地产行业出台了8.28新政，这应该是三道红线后，甚至是地产行业发展以来最重要的顶层设计。它代表了中国地产行业新阶段的发展模式，也终于实现了在制度上向国际主流模式迈进。其中最核心的现房销售优先+预售门槛抬升的双轨制，短期来看，会拉低企业周转率并提升地产企业的财务成本，所以新政之后两天，地产股普遍下跌，但从更长的时间来看，未来新房的供给会趋降，房价企稳可能会加快，同时市场的集中度提升，大型优质房企将在未来的地产市场获得优势。 8月人形机器人第一股“宇树科技”上市后股价腰斩。 宇树科技8月19日正式登陆科创板，成为A股“人形机器人第一股”，发行价150.80元/股，上市首日开盘价直接跳涨至1100元/股，涨幅高达629.44%，盘中市值一度冲至4449亿元，中一签最高浮盈接近47.5万元。截至8月底，股价最低跌至555.8元。宇树人形机器人收入中70%左右来自高校及科研机构，真正工业/商业落地仅约10%左右，这意味着大量机器人被用于研究和展示，而非真正进入工厂和家庭干活，A股机器人板块整体还需要更多的时间和耐心。 港股8月再度走弱，阿里巨额融资引发担忧。 继7月逆势反弹之后，8月港股再度走弱。恒生指数全月下跌1.23%。恒生科技指数下跌4.34%，国企指数跌1.15%。8月港股日均成交2500亿，较7月下滑18%。腾讯最新财报显示季度营收2048亿，同比增长11%，单季营收站稳2000亿上方。资本开支达到528亿元，同比增长176%，单季资本开支接近去年全年的三分之二，导致季度自由现金流为138亿（剔除算力预付款后为+376亿）。阿里虽然季度营收增长9%，达到2690亿，但利润大幅下滑（30%），同时还在加大资本开支投入至677亿，同比增长75%，全部投向云/AI算力基建，自由现金流净流出447亿。为补充资金，阿里8月进行800亿港元配售。总体而言，腾讯和阿里正在加速进入大规模资本开支周期，当期利润/现金流会受到资本开支压制。阿里业绩会上管理层表示，按照当前AI产品平均毛利率水平，AI算力投入可实现3年回本；随着AI产品毛利率持续提升，未来回报周期会缩短至2.5年甚至接近2年，且AI算力在三年回本后仍可长期持续贡献正向现金流。 AI硬件还会继续下跌吗？ 8月的行情总结来看，一边是AI产业趋势的持续演进，一边是资本市场的大幅波动。科技周期的演变中，有一个被反复验证的规律：每一轮革命往往从集中式的基础建设开始，然后走向广泛的应用渗透。但“下半场”并不意味着硬件退潮——恰恰相反，当AI从云端下沉到终端、从训练扩展到推理，硬件需求反而从少数大型数据中心扩散到千行百业，变得更多元、更持续。当前AI科技周期正从“上半场”迈向“下半场”。当尖端技术走向千行百业，算力下沉加速场景渗透，商业化应用有望百花齐放。而且，从产业角度看，AI在各个垂直领域的渗透都在加速，像机器人、智能驾驶这样的AI应用有望成长为十年维度的大产业，这是一个不可逆的长期趋势。 我们对人工智能行业中长期还是持乐观的观点，只是任何行业的发展不可能一帆风顺，当行业体量发展到这个程度的时候，市场提出了更高的要求，也遇到了更多的瓶颈，比如与美国国债争夺资金的问题、比如能否有下一个coding的问题。同时我们认为从过去来看，每一次这种级别的调整，意味着范式的转换，人工智能行业会继续发展，但下一次行业里的最有alpha的子行业可能会发生变化。至于是什么子行业，需要结合下次的新叙事才能确定。我们相信AGI会在不久的将来会到来，只要模型能力持续提升，新叙事大概率会出现。 免责声明 本资料仅供本公司的合格投资者参考阅读，不因接收人收到本资料而视其为本公司的当然客户。本资料基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，在任何情况下，本资料中的信息或所表述的意见不构成广告、要约、要约邀请，也不构成对任何人的投资建议。本资料版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式引用或转载本资料的全部或部分内容。

7月美股迎来调整，多重因素共同“挤泡沫”。 道琼斯指数全月微涨0.32%，继续刷新历史新高，标普500微跌0.13%，纳斯达克指数全月下跌3.20%。费城半导体指数则大跌20.61%（最大跌幅23.6%，7月30日反弹8.19%），经历了从“单边牛”崩塌到暴力反弹的剧烈波动，创下自2008年10月全球金融危机以来最差的单月表现。韩国股市7月份的跌幅也十分惊人，在7月31日大反弹的情况下，全月仍下跌了22.19%，月内最大跌幅达到39.61%，三星和海力士7月内最大跌幅分别为44.85%和55.74%。7月的下跌并未推翻AI基础设施长期需求的逻辑，但严厉惩罚了“方向正确即可无限加杠杆”的投机交易方式。市场在强劲的基本面与严苛的估值审视、宏观不确定性之间寻找新的平衡。总而言之，7月的极端行情并非产业趋势的根本逆转，而是多重因素共振下的“情绪挤泡沫”。 7月美议息会议维持利率不变。 7月美伊冲突较6月再度升温，围绕霍尔木兹海峡航运安全的博弈多次升级，油价因此从月初低位快速抬升，并维持高波动状态。布伦特原油期货主力合约收盘价由7月初约71美元/桶上涨，并一度触及高位；月末仍维持较高水平。10年期美债收益率则从7月初约4.48%震荡上行至月底约4.75%。COMEX黄金受到实际利率高位和美元偏强影响，整体维持震荡。7月美联储议息会议维持利率不变，沃什讲话整体保持谨慎，未明显强化紧缩预期，但美债收益率仍处于高位，反映市场对于通胀压力和财政扩张风险仍存在担忧。 谷歌Q2自由现金流转负，但谷歌、微软、亚马逊三家云收入增长强劲，AI交易逻辑正在改变。 谷歌于7月22日盘后公布了二季度财报。虽然“营收超预期、利润大增，但出现了上市以来首个单季度自由现金流转负”，因二季度资本开支高达449亿美元，直接侵蚀了现金流，导致季度自由现金流转为59亿美元。好的方面是，谷歌云收入同比增长82%，云业务积压订单（Backlog）首次突破5000亿美元，达到5140亿美元，为未来收入提供了坚实保障。亚马逊的云业务增长37%，创下18个季度以来最快增速，且已连续五个季度加速增长，AWS积压订单高达4960亿美元，同比增长三位数，显示未来需求极为旺盛。微软的云业务同样亮眼，Azure收入同比增长43%，增速较上季度的40%重新加速，年化收入首次突破1000亿美元。且微软的商业剩余履约义务（RPO）达6780亿美元。特别是微软Copilot付费席位数突破3000万，净新增约1000万，表明企业客户的AI付费采用率开始加速。从这三家的资本开支展望来看，分析师推算2027年的资本开支增速很可能在1015%之间（大大低于云收入增长速度），谷歌没有给出明确数字，指明是“显著增长”，AI交易逻辑改变，从 "CAPEX（资本开支）是否过激" 转向 "云收入能否持续高于 CAPEX（资本开支）增速"。AI交易逻辑从算力硬件开始向云转变，并进一步扩散到AI应用。 亚马逊拆解资本开支，确立“投入回报”良性循环。 在2026年Q2财报电话会上对AI基础设施投资回报进行了专门阐述，其核心逻辑在于将资本开支拆解为“长周期资产”与“中短周期资产”两类，并分别论证其经济模型。其中，数据中心属于长周期资产，一旦建成，可长期使用30年之久，后续不用大规模投入，可以享受长期复利效应。而服务器硬件/网络设备这类中短期资产，3年内就可以回本（表明AI云的ROI回报高），但其使用寿命至少5至6年，这意味着在3年回本后，仍有2至3年可持续为公司创造大额自由现金流。亚马逊通过精细化的资产分类与回报周期拆解，有效回应了市场对巨额投入可持续性的担忧，将2200亿美元的资本开支从“烧钱叙事”转化为“可验证的经济模型”，确立了“投入回报”的良性循环预期。 A股方面，超级拥挤度引发剧烈调整。 7月份，上证指数、科创50、创业板指数、沪深300指数单月下跌幅度分别为6.40%、25.90%、23%、7.86%。科创50创下历史最大单月跌幅，创业板创下仅次于2016年熔断以来的最大月度回撤，沪深300创下5年最大月度跌幅。在7月下跌之前，市场交易的拥挤度达到了前所未有的程度，公募基金配置在科技板块的权重超过了60%（电子43.3%、通信16.89%、计算机1.1%，三者合计61.34%），如果加上机械设备（归到半导体和PCB设备）的6.13%、电力设备（数据中心电力相关）的7.36%、建筑材料（PCB上游的电子布）的1.78%，二季度末偏股型公募机构在AI科技硬件相关的六个行业的配置接近76.61%，在一季度末54.91%的高配基础上，二季度提升了21.7%。所以，二季度表现强势、AI算力含量高的行业跌幅较大，中信一级行业指数如电子7月下跌33.87%，通信下跌32.87%，建材下跌25.92%，机械下跌20.14%。而以煤炭、石油石化、银行、食品饮料为代表的防御性行业则逆势上涨。总体而言，我们认为7月下跌的主要驱动是技术面因素——仓位拥挤度消化、保证金/融资去杠杆、动量因子反转——而非基本面逻辑破坏。 国内宏观经济依然偏弱。 7月制造业PMI录得49.2%，较6月回落1.1个百分点，重新跌破荣枯线；生产指数为49.9%，较前月51.4%下降1.5个百分点并转入收缩区间；新订单指数降至48.5%，较6月的51.2%明显回落2.7个百分点；新出口订单指数则由50.1%降至49.6%，重新回到收缩区间。表明6月阶段性修复后，外需链条再次受到海外高利率、贸易摩擦与航运扰动影响。 7月中央高层会议保持积极基调，会议认为“我国经济呈现动能向新、结构向优的发展态势”，同时也“要高度重视经济运行中的困难挑战”。这意味着政策在坚持推动新质生产力发展和经济结构转型升级长期方向不变的同时，对稳增长的关注度和政策力度将有所提升，在调结构和稳增长之间做出动态平衡。 国产大模型DS V4以极致性价比重塑行业“斩杀线”。 7月16日，月之暗面正式发布Kimi K3大模型，这是一款拥有2.8万亿参数的开源模型，其综合实力仅次于Claude Fable 5和GPT5.6ol这两大美国前沿闭源模型，Kimi K3的问世被业界视为“DeepSeek 2.0时刻”，整体表现仍落后于最强闭源模型，技术上证明了开源模型可以达到前沿水平，更在产业层面重塑了竞争规则、产业生态。7月31日，DeepSeekV4Flash正式版API上线公测，在模型架构与Agent（智能体）能力上有重大突破，更以极致的性价比重塑了全球大模型市场的竞争格局，因其API定价极具破坏力，每百万Token输入价格为1元人民币，输出为2元人民币。相比国际头部厂商，第三方评测机构数据，其单任务处理成本比降价后的GPT5.6 Luna低约60%。据Artificial Analysis基准测试，V4Flash单任务成本仅为Anthropic Fable 5的约1/105（0.03美元 vs 3.15美元），将大模型竞争推向了极致的成本博弈，这种“以小博大”的成本优势引发了行业的剧烈反响，甚至催生了“DeepSeek斩杀线”。大大削弱了美国顶尖闭源模型的定价权。 国产开源模型将以低成本拉动TOKEN使用量持续增长。 对于中国的开源大模型，有一种声音认为，如果中国能以更低成本训练出性能接近的前沿模型，那么美国云巨头们每年超万亿美元的AI资本支出，是否面临回报率下修？对这个问题的回答是否定的，因为算力效率提升降低了单位Token成本，更低的成本则意味着更多应用场景，更多应用场景意味着更高的总计算消耗。目前大量企业和个人仍在学习如何使用 AI，随着成本的下降以及工具能力的提升，整体使用量将持续增长。编程只是首个被颠覆的领域，文生视频等热门赛道仍处极早期，但字节生态有望率先跑通商业模式。 国产大模型的开源生态已经成为全球AI产业链的重要一环，AI竞争的维度由算力和模型参数比拼逐步向生态构建和应用落地拓展。国产大模型性能提升叠加成本优势，将拉动Token用量的快速增长，进而带动算力需求的提升，国产AI链景气度的确定性相对更高。 7月A股最高市值公司出现。 长鑫上市后，市值突破3万亿，一举成为A股市场市值最高的上市公司，同时也成为A股市值最大的科技公司。 合肥国资经过十年的陪跑，终迎来收获期。按照7月底长鑫科技收盘价54元/股计算，合肥国资持有的约33%长鑫股份账面市值近1.2万亿。根据官方数据，合肥市2025年全年GDP约为1.42万亿。这意味着，仅对长鑫科技一笔投资获得的收益，就约相当于合肥市一年GDP的接近85%。这是一次示范意义巨大的成功，我们整个经济发展的新范式——做大做强前沿科技产业，通过登陆资本市场的方式调整产业结构、解决人口就业、化解地方债务等等，将成为极度重要的发展模式。长鑫上市后将开始积极扩产，其资本开支扩张周期正从预期转向加速兑现——为整个国产半导体产业链的增长提供了极高确定性的需求拉动，标志着国产存储龙头带动下的设备、材料、封测等半导体全产业链进入了持续的订单验证阶段，经历下跌后的半导体产业链有望更加具有性价比。 港股7月逆势反弹，但智谱跌去2/3。 港股一改上半年的疲弱走势，迎来了强劲的逆势反弹行情。恒生指数全月上涨13.13%。恒生科技指数上涨7.98%，国企指数涨13.94%。7月全球AI硬件板块遭遇系统性去杠杆，韩国等前期涨幅过大的市场出现杠杆ETF及AI硬件头寸的对冲平仓。相比之下，前期调整充分、估值处于历史低位的港股成为资金高低切换的重要承接平台。7月阿里、腾讯分别上涨26.01%和10.56%，AI行情开始从硬件向云、AI应用扩散。7月智谱股价大跌，大模型的竞争趋于白热化，智谱股价高位回撤超六成并跌破1000港元。把5月和6月的涨幅（分别上涨83.76%和31.91%）几乎尽数抹去，这一暴跌是解禁压力、配售亏损与竞品技术碾压三重因素叠加的结果，特别是Kimi K3的颠覆性表现一定程度上动摇智谱的估值体系，国产大模型技术竞争进入“强者恒强”的白热化阶段。 下跌后，AI行情还能持续吗？ 在7月的市场下跌中，AI泡沫即将破灭的讨论又多了起来，从我们的观察来看，当前AI产业在模型能力提升、使用成本降低、应用场景扩散这些维度上仍处于快速发展之中。参照互联网与移动互联网时代的历史经验，一轮技术浪潮在推进过程中出现波折是常态，但趋势的方向并不会因此改变。我们将持续关注AI产业链上的硬件、软件及相关应用。其中光通信是最边际变化最大的方向，受新一代算力集群对传输速率和损耗的更高要求，CPO（光电共封装）替代可插拔光模块是必然趋势，其落地速度正在不断加快。 本轮跌幅已接近历史峰值，短期风险已快速释放。 以万得光模块（CPO）指数为参照对比历次跌幅，7月调整回调跌幅已达39.62%，在短短一个月左右的完成，烈度远超以往，恐慌情绪的释放更为充分，筹码出清较市场预期更为快速。我们认为，光模块板块前期过度拥挤的交易结构正在改善，短期风险已得到较大程度释放。然而，底部区域的充分换手和筹码的再平衡仍然需要时间，后续需静待利好因素的逐步积累与市场信心的渐进修复。 总而言之，当前市场对光通信的悲观预期已相当充分，而产业趋势并未发生方向性逆转。当估值压缩到极致而基本面仍在向上时，市场终将重新校准对光通信的定价。 免责声明 本资料仅供本公司的合格投资者参考阅读，不因接收人收到本资料而视其为本公司的当然客户。本资料基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，在任何情况下，本资料中的信息或所表述的意见不构成广告、要约、要约邀请，也不构成对任何人的投资建议。本资料版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式引用或转载本资料的全部或部分内容。

6月美股震荡加剧，美联储大幅转鹰是全月最大波动源头。道琼斯指数全月上涨2.52%，继续刷新历史新高（上半年累计上涨8.85%）。标普500指数全月下跌1.06%（上半年累计上涨9.55%）。纳斯达克指数全月下跌2.81%（上半年累计上涨12.79%）。费城半导体指数全月上涨11.05%，上半年累计上涨101.14%。 6月中旬美伊签署临时谅解备忘录，局势短暂缓和，6月下旬再起摩擦，双方仍在博弈最后的让步空间。三月美伊冲突后，原油价格一度飙升至115美元以上，随着局势缓和，6月底，原油价格已经跌破80美元，接近二月底冲突爆发前的7075美元附近，几乎全部抹去战争带来的上涨。尽管如此，通胀压力仍在。6月17日美联储议息会议（沃什就任美联储主席后的首场议息会议），虽然利率维持3.5%3.75%不变，但面对通胀反弹，叠加GDP、就业数据韧性，本次会议彻底扭转上半年“降息交易”预期，鲜明的鹰派倾向引发市场剧烈波动。 美股七巨头“陨落”，大幅落后指数，分化加剧。6月美股七巨头大幅跑输指数。20222025年七巨头一度占据标普500总市值近40%，“7只股票拉动指数”，估值、市值、持仓拥挤度处于30年极值区间。2026上半年出现大规模再平衡：七巨头占比降低，巨头内部基本面分化，整体失去统一上涨主线，谷歌（六边形战士）、英伟达（上游算力刚需）相对强势，微软（AI吞噬软件）、特斯拉（机器人V3一再miss）、苹果（手机终端创新乏力）、META（模型能力落后）；七巨头已不复昔日辉煌，市场从七巨头云厂商向存储、半导体设备、AI硬件等上游转移，市场共识也从AI“花钱方”，转而布局AI产业链上游直接受益标的（美光、台积电、设备企业），上游硬件涨幅远超互联网巨头。其中，存储、光通信仍是最受益方向。 存储继续大超预期，半导体迎资本开支狂潮。6月，美光发布最新财报，营收414.6亿美元，环比上涨73.8%，同比暴涨345.7%，大超预期，GAAP净利润282.4亿美元，同比增幅接近14倍，盈利能力实现跨越式提升。毛利率成为本次财报最大亮点，调整后毛利率84.9%，较上一季度74.9%继续抬升。关于下一个季度收入预期，美光给出营收中值500亿美元，大超市场预期，更亮眼的是美光公布已经签订16份长期采购协议，进一步弱化存储的周期性，预计存储的紧缺周期将延续至20272028年。 韩国公布史诗级投资项目。6月底，韩国政府联手三星、SK两大半导体巨头，公布以半导体、物理AI、AI数据中心为核心的“三大超级项目”，两家巨头未来将在AI相关领域总计投入4755万亿韩元(约合20.92万亿元人民币)，规模达韩国史上最大量级，预计在五年内DRAM(动态随机存取存储器)产能将翻倍，而全球内存市场将在5年内增长四倍。韩国举国家之力，把未来二三十年的国运押到AI上，这也使得全球AI基建竞赛更加白热化。韩国大规模建设晶圆厂，对上游半导体设备和材料的拉动将是史无前例的，全球半导体将进入超级周期。 A股6月科创50指数一骑绝尘。本月上证指数上涨0.63%，创业板指涨7.55%，深证成指涨4.05%。最亮眼的是科创50，在5月上涨11.47%的基础上，6月继续大涨26.07%（上半年累计上涨64.25%，领涨A股所有指数）。 6月A股的核心特点是分歧后再回归，从月初开始，6月几乎每周都有大波动，高切低的声音不绝于耳，但每次分歧后再一致，资金都是在光存芯的主线之间轮动（其他板块几乎全是一日游）。半导体全产业链是绝对主线，存储（HBM/DRAM）、半导体设备、电子特气、先进封测；申万半导体板块6月整体涨幅37.9%，全行业第一。美光长协锁价、全球存储持续涨价、国产替代三重逻辑共振，共同助推科创50再创新高，如果从16月的上半年全景来看，科创50是A股的最大赢家。 宏观经济依然偏弱。从国内宏观层面来看，6月内需依然乏力，央行维持相对宽松的货币政策，与美联储的加息倾向相反。海外收紧、国内宽松，央行依靠总量投放稳定流动性，对冲美元走强、外资波动、风险资产估值等压力。政策层面主线从地产托底转向新型工业化、自主可控、AI产业升级，财政、金融、资本市场资源全面向科创倾斜。 国产大模型差距收窄。6月上旬美国头部大模型公司正式推出“神话系列”大模型Fable 5与Mythos 5，擅长处理长链路复杂任务，性能全面超越前代模型,刚推出三天，就被美国政府全球禁用。6月17日，国产大模型智谱GLM5.2全面上线及开源（同步完成国产芯片适配），新模型在Coding和长任务上的能力实现跃升，在超长程、开放式、高难度软件工程任务的基准测试中，GLM5.2排名仅次于Opus 4.8以及Fable 5，大幅收窄了和海外头部模型的差距，而其定价远低于海外竞品，性价比优势显著。 6月最重要的是长鑫295亿IPO 注册获批。作为国内唯一DRAM 龙头，长鑫打破美光、三星、海力士存储垄断，直接引爆国内HBM /存储产业链行情，成为全月半导体主线标杆。与海力士、美光一样，长鑫业绩同样拉爆，上半年预计盈利660750亿，全年盈利约13001500亿，上市后市值可能达到3万亿甚至更多。长鑫的存储芯片将和华为的逻辑芯片一道，共同引领国产芯片—半导体—上游半导体材料设备等，迎来一波史无前例的发展机遇。6月30日，AI芯片龙头寒武纪股价大涨，总市值突破1万亿元，成为科创板首家万亿市值个股。如果说寒武纪（以及工业富联、中际旭创）打开了中国硬科技公司万亿市值天花板，那么接下来的长鑫存储将带领中国硬科技企业进入数万亿市值的全新纪元。这是属于科技、属于AI和半导体的大时代。 港股进入技术性熊市，结构分化进一步加剧。2026年6月香港继续大幅下跌，恒生指数全月下跌9.14%。恒生科技指数下跌8.44%，国企指数跌10.30%。小米、阿里单月大跌22%，股价一再创出阶段新低，港股已经进入技术性熊市。2026年下半年港股将迎来创纪录的解禁潮，总规模高达1.7万亿港元（其中9月单月解禁规模高达5300亿港元）。部分资金为规避流动性压力，选择提前离场。与老登大跌相对应的是小登的继续暴涨，智谱在5月大涨83.76%的基础上，6月继续上涨31.91%。智谱市值一度突破万亿（成为中国AI万亿俱乐部的一员），而曾经万亿以上的小米则跌到5000亿，我们可能要逐渐习惯，老登们被阶段性淘汰，并做好准备迎接更多AI时代更加新锐的新物种。 老问题，本轮AI行情还能持续多久？ 本轮AI行情从2024年开始一路质疑一路涨。从我们的观察看，AI行情能否延续，中长期取决于基本面能否持续验证；而从当前已披露的信号看，AI景气度仍在持续演绎。从商业化进程看，Anthropic在5月ARR超470亿美元，仍在持续上升，环比增长斜率略有放缓（一定程度上受算力供给约束），AI算力需求对硬件的需求依旧十分旺盛。近期AI硬件景气沿着产业链向上游的设备和材料环节扩散，“硅基通胀”的现象在硅片、MLCC、覆铜板等环节不断出现，印证AI产业链供需偏紧的格局。美国政府对Fable 5和Mythos 5的紧急出口管制行为、日本对半导体材料和设备的出口管制升级都强化了AI全产业链自主可控的重要性和紧迫性，国产模型加速进步、国内先进制程的突围、设备国产化率提升三重逻辑持续演绎，高端半导体设备的国产替代趋势正在逐步得到验证和兑现。我们将持续关注AI产业链上的硬件、软件及相关应用。其中光通信是边际变化最大的方向，受新一代算力集群对传输速率和损耗的更高要求，CPO（光电共封装）替代可插拔光模块是必然趋势，其落地速度正在不断加快。 免责声明 本资料仅供本公司的合格投资者参考阅读，不因接收人收到本资料而视其为本公司的当然客户。本资料基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，在任何情况下，本资料中的信息或所表述的意见不构成广告、要约、要约邀请，也不构成对任何人的投资建议。本资料版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式引用或转载本资料的全部或部分内容。

5月美股在4月基础上强势上行，科技股是绝对的领头羊：纳指表现最强，单月累计上涨8.36%，并在5月首次站上27000点大关；标普500指数上涨5.15%，并罕见地录得连续9周上涨；道琼斯工业指数相对温和，全月上涨 2.78%。资金高度集中在AI和科技板块。 5月海外环境的核心变量进一步从“地缘冲突本身”转向“地缘冲击对全球通胀和美联储政策路径的影响”。月内美伊关系反复，市场持续担忧霍尔木兹海峡运输受扰及原油供应风险，推动油价维持高位波动。10年期美债收益率则由5月1日4.39%一度升至5月19日4.67%，月末回落至4.45%附近；COMEX黄金从5月初约4600美元/盎司震荡回落至月底4560美元/盎司附近，反映市场交易重心由单纯避险逐步转向“高油价—高通胀—更高更久利率”的再定价。 美股核心科技股的业绩基本面依然强劲。英伟达5月20日披露的一季度营收高达816亿美元，同比增长85%，环比增长20%，远超华尔街预期。归母净利润更是高达583亿美元，同比暴涨211%。这一数字打破了人类商业史上的单季利润纪录，甚至超过了全球石油巨头在油价巅峰时期的季度利润。英伟达管理层不仅给出了910亿美元二季度营收指引，还预期今年最新CPU产品独立营收将达到200亿美元，AI基建产业链不断向外延伸。 5月A股呈现出极致的二八分化与筹码松动。5月，上证指数下跌1.06%，上证50指数下跌2.16%。与上证指数的下跌相反，科技板块极其亮眼，5月科创50指数大涨11.47%，创业板指上涨9.81%，深证成指上涨3.10%。5月A股的核心特点是AI景气的全球共振和A股内部的极致分化。从全球共振角度看，无论A股、美股，还是韩国股市（包括台湾股市），都出现明显的AI主导行情——纳斯达克指数、韩国综合指数均创历史新高，A股科创50及创业板指数也触及历史高点。板块方面，通信（中信）板块单月暴涨20.61%，电子（中信）板块上涨17.25%，电力及公用事业（中信）上涨5.34%。而石油石化、农林牧渔、钢铁等传统周期板块则大幅下跌，跌幅普遍在10%以上。5月A股前5%的个股成交额占比高达46.5%，创下2007年以来的历史新高。与之形成鲜明对比的是，全市场仅有约28%的个股在5月实现上涨，超过半数的股票实际上处于下跌状态。科技赛道在经历单边上涨后积累了海量获利盘，月末部分高位科技股出现资金集中兑现，导致板块内部剧烈震荡。 国内宏观面来看，5月PMI数据呈现出比4月更鲜明的“生产有韧性、需求边际走弱、结构分化加大”特征。5月制造业PMI录得50.0%，较4月回落0.3个百分点，位于荣枯线；生产指数为51.2%，较前月51.5%小幅回落但仍处扩张区间；新订单指数降至49.9%，较4月的50.6%明显回落并重新跌破荣枯线；新出口订单指数则由50.3%降至48.6%，回落幅度更大，表明外需链条在经历此前阶段性修复后，开始受到海外高利率、高油价与贸易不确定性的再扰动。房地产仍处筑底修复阶段。5月百强房企全口径销售金额3090亿元，环比增长14.2%、同比下降2.8%，同比降幅较4月的11.3%明显收窄。15月累计销售11698亿元，同比下降17.1%，较14月进一步收窄。 5月最重要的AI事件是华为发布“韬定律”，本质上，韬定律是华为在西方主导的“制程竞赛”规则下，为中国半导体产业在光刻机等设备受限的背景下，提供的一条通过系统创新换取性能跃升的新思路。在过去六年中，华为基于这套思路已经成功设计并量产了381款芯片，华为进一步预计到2031年，基于韬定律的高端芯片晶体管密度，将达到等效1.4纳米制程的同等水平。韬定律为中国在“后摩尔时代”提供了一条不依赖极致光刻工艺的突围路径，将为国产芯片—半导体—上游半导体材料设备带来史无前例的发展机遇。 5月字节、阿里和腾讯纷纷上调资本开支，其中字节的幅度最大，明确将2026年的资本开支计划上调至超过2000亿元人民币，较此前初步计划增加了25%。这笔巨额资金将主要用于加码AI算力、基础设施投入以及应对内存芯片成本的上升。在5月13日的财报电话会上，阿里CEO吴泳铭透露，其资本支出将远远超过此前承诺的三年3800亿元。目前其服务器内部几乎没有一张卡是闲置的，利用率已接近饱和，AI正在驱动阿里云进入正向的商业化回报周期。腾讯的一季报也显示，第一季度资本开支高达319.36亿元，环比大增约63%，创下单季新高。AI驱动的基础设施建设仍在加速推进。中国因为受制于芯片等因素，AI发展进度落后美国一到两个身位，但中国正在快速追赶，资本开支的步伐正在加快。 2026年5月香港市场震荡下行，恒生指数全月下跌2.30%。恒生科技指数微涨0.27%，继续大幅落后于美股和A股。2026年下半年港股将迎来创纪录的解禁潮，总规模高达1.7万亿港元（其中9月单月解禁规模高达5300亿港元）。部分资金为规避流动性压力，选择在5月提前离场。5月港股表现亮眼的股票仍在AI主线上，其中兆易创新涨幅57.98%，澜起科技大涨52.79%，华虹半导体上涨41.37%，纳芯微上涨31.03%，中芯国际上涨15.09%，逼近前期高点。但港股以腾讯为代表的互联网龙头，股价依然面临不小的压力，5月腾讯连续第四个月下跌，累计跌幅接近40%。在AI大时代面前，即使腾讯这样的巨头也面临新的拷问。 本轮AI行情还能持续多久？ 本轮AI行情的涨幅超出不少人的预期，也一直受到各种质疑。从我们的观察看，AI行情能否延续，中长期取决于基本面能否持续验证；而从当前已披露的信号看，AI景气度仍在持续演绎。全球维度上，英伟达等北美AI头部公司最新季报，对未来业务及资本开支给出积极指引，预示AI基建需求保持强劲，大摩对英伟达Rubin机柜的BOM拆解显示，AI景气度正扩散至更多上游相关环节。国内层面同样呈现积极进展。在AI需求爆发与存储价格上涨的背景下，国内存储企业（长鑫、长存）利润大幅增长，并筹划通过上市融资扩大产能。由此带来的巨额资本开支投向设备环节，拉动了半导体设备企业的订单上调，进一步推动了半导体领域的自主可控趋势。特别是华为韬定律引领的新技术绕开现有路线，通过芯片架构、封装、互连和系统工程的优化，有望在先进制程芯片上实现突破，也提升了AI领域国产化的巨大信心。 我们的主要关注点仍在科技创新相关的成长性板块上，5月国内AI大模型的日均Token调用量突破140万亿，较2024年初增长超1000倍。智谱AI宣布其模型输出速度达到400 tokens/s，刷新了当前全球大模型厂商API的速度上限，并经历了API需求爆发带来的商业化加速期。智谱总市值一度逼近小米的市值，AI正在以我们无法想象的速度重塑整个产业结构和经济秩序。过去几年，AI逐渐解决了算力瓶颈、存力瓶颈，而现在，瓶颈正再次转移。如今，重新定义基础设施极限的，是连接能力（光互联）。我们将持续关注AI产业链上的硬件、软件及相关应用。其中光通信是边际变化最大的方向，受新一代算力集群对传输速率和损耗的更高要求，CPO（光电共封装）替代可插拔光模块是必然趋势，其落地速度正在不断加快。 免责声明 本资料仅供本公司的合格投资者参考阅读，不因接收人收到本资料而视其为本公司的当然客户。本资料基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，在任何情况下，本资料中的信息或所表述的意见不构成广告、要约、要约邀请，也不构成对任何人的投资建议。本资料版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式引用或转载本资料的全部或部分内容。

2026年3月美股震荡下跌，全月道指下跌5.38%，纳指下跌4.75%，标普500指数下跌5.09%。3月中旬美联储召开了议息会议，将联邦基金利率目标区间继续维持在3.50%3.75%的水平，美伊战争正在改变市场的倾向，今年不仅可能不会降息，甚至有可能逆转成加息。3月整个月份均围绕着战争的走向进行，美伊军事冲突全面爆发并持续升级，市场在演绎战争可能会演变成长期冲突，并导致严重的供应链中断和石油危机的状态，从石油、到天然气、铝制品、下游化工品等等，波及面越来越广，月底胡塞武装的加入，美国地面武装力量的推进，将战争往更加不可确定的方向进行延伸，虽然特朗普不是一个被面子政治束缚的人，仅在3月份就有两次TACO（Trump Always Checkens Out），一次是在给伊朗48小时通牒之后，一次是宣布随时可以结束“行动”。无论如何，我们无法预测战争的进程，但我们认为战争不会改变市场真正的方向。除非是第三次世界大战或者核战争，才会真正改变市场或者人类命运。目前市场仍然押注战争可能变成持久战的情况（这对全球供应链中断的影响将是持续性的），所以每次TACO，市场就迅速反弹纠正预期。不过即使陷入所谓的“持久战”，对中美两国的影响也弱于对欧洲、东南亚、日韩及其他地区的影响。毕竟伊朗对美国本土并不构成威胁，作为石油输出国，美国也不依赖中东石油，而且，美国的AI变革及技术进展仍在快速推进，美股市场上充斥着全球一流公司，除科技公司之外，还包括一流的能源、医药、消费类、甚至高端制造（军工及航天）类的公司，美股长期上涨趋势不会改变。 2026年3月全月A股持续下跌，上证指数全月下跌6.51%，创下自2022年2月以来的最大单月跌幅。沪深300指数下跌5.53%，创业板指数下跌3.79%，科创50指数下跌15.57%。申万一级行业大部分下跌，行业中位数跌幅为9.05%。在外部环境发生剧烈变化，特别是战争状态下，通缩（产能过剩，即内卷，导致的通缩）未必是一件坏事，因为战争有可能使得全球别的地方出现中断或出清的时候，这时供给能力处于更为核心的位置。这是对中国有利的方面，不利的方面则体现在，中国工业产能过剩，但缺上游资源，资源供给紧张将压缩中国制造的中间利润空间。因此3月份，以油气、金属资源为代表的避险板块逆势走强。其中，油气板块成为3月表现最亮眼的资产，相关ETF涨幅超过30%；反之，成长与科技板块承压，前期热门的成长赛道遭遇重挫。科创50指数全月跌幅超过15%，是主要指数中表现最弱的。对中国有利的另一方面是，过去几年，中国大力发展新能源，光伏、风电在能源中的占比不断提高，持续降低对进口原油的依赖度。AI发展需要电，而电网建设及电力设备，还有整个光伏产业链，中国在全球是遥遥领先的。中国在高端制造上仍有一些短板，但目前正在全力追赶。中国的AI发展在缺少芯片的情况下，大模型能力仍在持续迭代，智谱、MiniMax等中国大模型的Tokens输出已超越美国，成为全球输出Tokens数量最多的国家。算力出海成为新主线，中国模型以低成本优势抢占全球开发者市场，电力与算力协同输出成为新增长点。中国的大模型虽然没有达到全球最顶尖的水平，但起码已经很可用了。我们长期看好中国，对A股也充满信心。中国经济还有一个好的迹象，部分高线城市房地产有见底的迹象，这对未来国内消费的拉动是非常积极的。当然，科技板块发展仍然是最快的，AI链、国产替代链、出口链都处于发展的风口。 2026年3月香港市场下跌，恒生指数全月下跌6.92%，创下近两年来的最大单月跌幅。恒生国企指数下跌5.48%，恒生科技指数下跌9.50%，MSCI中国指数下跌7.71%。今年以来，港股持续走弱，港股的下跌，有投资者结构的问题，香港市场一直以来对硬科技公司给的估值也不高，或者说，中国以制造业为主的企业群体在境外投资者眼中，并不值得高估值，这一点从A/H一直以来的高溢价就能看出来（只有宁德时代是个例外）。另外就是从去年到今年，受全球贸易政策及关税措施的影响，中国企业正在加速全球化，去港股上市的A股公司如过江之鲫，分流了港股市场的部分流动性。就基本面来看，港股的龙头科技企业，腾讯、阿里、美团、快手、小米，几乎都受到了字节跳动在不同方面的竞争压力（小米除外），而智谱、MiniMax等规模小的大模型公司的灵活性和创造力又远非大厂可比，因此港股除了新兴的大模型公司，传统的大厂在3月份表现极其逊色，不过，香港市场的估值已经足够便宜，腾讯跌破500，小米股价腰斩，阿里今年下跌近20%，美团下跌66%以后也基本触底。 2026年3月美元指数上涨2.3%，重返100点整数关口附近，创2025年7月以来最大涨幅。美元兑人民币略有升值至6.91。战争造成的恐慌使得美元成为比黄金更好的避风港，美元指数在短期内将趋于稳定，因为指数里占权重较高的欧元和日元等，情况可能比美国更差。对于人民币来说，持续的升值对于出口也有影响，因此保持在7左右的长期稳态，对于进一步扩大进出口都是有利的。 3月初，“龙虾”风暴席卷全国，几乎所有人都想给自己养只“龙虾”，3月下旬，热度虽有些消退，但正如Sam Altman所说，物理世界的供给是线性的，但Token世界的增速是指数级的，甚至是加速的指数级。Scaling law还在生效，数据、算法、算力全方位都有提升空间，而且AI已经进入新阶段，模型具备了自我反思和改进的能力，进步速度超出最顶尖实验室研究员的预期。今年不一定会看到模型能力的范式变化，但今年大概率会看到落地的进展，应用会被不断解锁，特别是最近OpenClaw的爆发。3月黄仁勋在GTC大会上说，OpenClaw可能是目前历史上最重要的软件，它是史上下载量最大的开源软件，且仅用了3周，它的增长曲线是垂直向上的，看起来就像Y轴本身。Token使用量暴涨，算力很紧缺，我们将持续关注AI产业链上的硬件、软件及相关应用。其中光通信边际变化最大的方向，受新一代算力集群对传输速率和损耗的更高要求，CPO（光电共封装）替代可插拔光模块是必然趋势。 3月各家车企纷纷披露年度业绩，比亚迪，2025年销量460.2万辆，同比增长7.7%。营收8039.6亿元，略微增长，但净利润326.2亿元，同比下降19%。比亚迪国内业绩下滑，主要靠海外增长。吉利汽车，2025年销量302.5万辆，同比增长39%，其中新能源销量超168万辆，同比劲增90%。营收3452.3亿元，同比增长25%。不过净利润168.5亿元，仅微增0.2%。在价格战里面只能增收不增利了。奇瑞汽车，2025年营收3002.9亿元，同比增长11.3%，净利润190.2亿元，同比增长34.6%。奇瑞的亮点是2025年出口车企冠军，海外汽车销量达到129.4万辆，占比49.2%；海外营收1574.2亿元，占比52.4%。2026年出口冠军可能会易主，比亚迪2026年出口目标是150万辆。长城汽车，2025年营收2228.24亿元，同比增长10.2%；净利润98.65亿元，同比下滑22.1%。营收停滞，业绩下滑。新势力车企：小米汽车业务营收1061亿元，同比增长223.8%，全年利润首次扭正为9亿元。零跑汽车，2025年营收647.3亿元，同比增长101.3%；净利润首次扭正为5.4亿元。蔚来，收入874.9亿元，同比增长33.1%；全年依然亏损149.4亿元，但四季度首次实现净利润2.8亿元。小鹏汽车，2025年收入767.2亿元，同比增长87.7%；全年净亏损大幅收窄，同样在四季度实现盈利。掉队的只有理想汽车。理想汽车，2025年营收1123.1亿元，同比下滑22.3%，净利润11.4亿元，同比大幅收缩。 免责声明 本资料仅供本公司的合格投资者参考阅读，不因接收人收到本资料而视其为本公司的当然客户。本资料基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，在任何情况下，本资料中的信息或所表述的意见不构成广告、要约、要约邀请，也不构成对任何人的投资建议。本资料版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式引用或转载本资料的全部或部分内容。

2026年2月美股震荡。全月道指上涨0.17%，纳指下跌3.38%，标普500指数下跌0.87%。2月美联储无议息会议，原本预期3月会议上多数官员会主张观望，但仍不排除降息25个基点的可能。不过，月底开始的美以伊战争可能会改变市场的倾向。特朗普总统本来预期伊朗会和委内瑞拉一样不堪一击，但事情的发展出乎绝大多数人的预料。2月市场的焦点前期集中在AI的快速发展导致资源紧张，包括电力、存储、资源等，以及在AI进展的过程中一些传统企业特别是软件企业的受损状况。但目前则迅速转变为战争是否会再次导致供应链中断和石油危机的状态。我们无法预测战争的进程，但我们认为这次战争并不会造成第三次世界大战的爆发，因此也不会改变市场真正的方向。如果战争迅速结束，则市场会很快按照原来的方向进行；如果战争变成持久战，则美军会陷入泥潭，战争开支加大，但考虑到很快就会中期选举，加上之前美国在伊拉克和阿富汗战争的教训，国会很可能会叫停止损，从中东抽身，市场仍会按照原有逻辑运行。只有发生了第三次世界大战或者核战争，才会真正改变市场和人类命运。阅读历史可以知道，美军之所以在伊拉克和阿富汗会陷入泥潭，主要是意识形态的影响，以及冷战后对自己能力过度自信。而现在的美国对真正的战略对手是非常在意的，如果短期军事行动达不成预期，会很快收缩，不会太在意面子，毕竟伊朗对美国本土并不构成威胁，美国目前也不依赖中东石油。总之，虽然目前市场的焦点在战争带来的供应链中断上，但即使陷入所谓“持久战”，也不会超过半年。我们认为美国的基本面仍然很强，AI带来的变革在持续进行，美股市场上仍然充斥着全球一流公司，而且除科技公司外，还包括一流的能源、资源、消费类的公司，美股长期上涨趋势不会改变。 2026年2月全月A股小幅上涨。全月上证指数上涨1.09%，沪深300指数上涨0.09%，科创50指数下跌1.42%。近期，全球资源价格大幅上涨使得中国有了摆脱通缩的迹象。事实证明，在外部环境发生剧烈变化，特别是有可能战争的情况下，通缩（也就是产能过剩）未必是一件坏事。回顾历史，美国历史上严重的产能过剩危机并未影响其最终成为全球最强大国家。特别是战争有可能使得全球别的地方产能出现中断甚至出清的时候，市场供需状况就会发生改变，这时供给能力，而不是需求能力，才处于更为核心的位置。当然，反对者会说，中国是工业产能过剩，但缺上游资源，因此资源供给紧张对中国更不利。但事实上，工业产能对于资源使用是有一定替代性的，比如强大的工业能使用较为便宜的资源来替代更为稀缺的资源，如煤制油、铝代铜等；强大的工业甚至能够将资源可再生可循环或者更好地利用，如中国的稀土提纯技术、太阳能对原油的替代等。中国现在是全球第一工业国，即使在高端制造上仍有一些短板，但相信不久之后就会突破。我们看到全球任何高科技领域，中国或中国产业链均不会缺席，而很多高科技产业，其基础需求甚至必须依赖中国，比如AI发展需要电，而电网建设及电力设备，中国在全球是遥遥领先的。因为我们长期看好中国，也因此长期看好A股。另一个好的迹象是部分高线城市房地产有见底的迹象，这对未来国内消费的拉动是非常积极的。我们中短期内也看好A股，随着PPI和CPI的转正，A股公司业绩增长可能会加速，各板块都有上涨机会。当然，科技板块发展仍然是最快的，出口链和国产替代链仍都处于发展的风口。 2026年2月香港市场下跌。全月恒生指数下跌2.76%，恒生国企指数下跌4.91%，恒生科技指数下跌10.15%，MSCI中国指数下跌5.77%。国内A股上涨而香港市场下跌，主要原因是香港市场缺乏A股这样多的硬科技公司，或者说即使有，由于投资者结构的问题，香港市场一直以来对硬科技公司给的估值也不高。而香港市场的龙头科技企业，如腾讯、阿里巴巴和快手等，由于字节跳动在AI上的强势进展，则有丢失市场份额之嫌，导致估值不断下降。不过，香港市场的估值已经足够便宜，不少公司已开始大手笔回购，比如小米。另外，香港本地地产涨幅明显，有大行及知名业内机构给出2026年香港房价将上涨10%–15%的预言，相对于国内地产市场最乐观也仅仅是筑底的预期，这是一个相当夸张的涨幅预期了。随着中概股的回流和国内优质股在香港上市越来越多，香港市场对阿尔法的选择也将更为丰富。今年香港IPO融资额可能成为全球第一，香港市场这一全球最大离岸市场的地位将日趋稳固。预计这次中东战争之后，不少专注于亚太的国际资金也会优先选择香港而并非迪拜或阿布扎比作为基地。 2026年2月美元指数上涨0.5%至97.6，美元兑人民币汇率贬值1.3%至6.86。战争造成的恐慌使得美元现金成为比黄金更好的避风港，而人民币的升值则是价值的回归。我们预期美元指数在短期内将逐渐趋于稳定，因为美元指数里权重最重要的欧元和日元，情况可能比美国更差。而美元对于实物黄金、人民币或者有资源的第三世界国家货币，可能还处于一个长期的下降轨道。但在中短期内，由于进出口贸易对于维护中国国内的就业、维持良好的产业转型升级的环境还是非常重要，近期央行调整远期售汇准备金率就是防止人民币过快升值的一次出手。我们预期人民币在6.8附近可能会稳定一段时间，否则如果突破6.8，可能会继续较快升值，直到中国央行再次出手干预。 2026年2月全球AI产业迎来技术与商业化双重爆发。字节跳动Seedance2.0正式上线，音画同步与多镜头叙事能力行业领先，是中国模型第一次真正全球领先，支撑短剧与影视工业化生产。智谱AI发布GLM5开源基座，代码能力逼近国际顶尖水平，带动技术生态快速完善。MiniMax推出M2.5模型，登顶OpenRouter热度榜，周调用量突破3.1T token。加上月之暗面KimiK2.5、DeepSeekV3.2等，国产模型全球调用量首次超越美国。OpenAI发布GPT5.3、Anthropic推出ClaudeOpus4.6，国际巨头持续迭代高端能力。OpenClaw小龙虾智能体引爆全球，GitHub星标半月破15万，实现本地任务自动化，国内厂商快速跟进推出轻量化版本。小龙虾的方便快捷以及对Token的巨量消耗，正是人们期待已久的杀手级应用，我们认为具有划时代的意义。从此AI发展进入到了模型、算力、应用三层共振的状态，算力成本降低与需求的爆发同时发生，算力需求的持续增长将不可避免。 在全球算力需求呈指数级爆发的情况下，产业链各环节瓶颈集中显现。全球高端GPU持续紧缺，HBM高带宽内存缺口达50%–60%，先进封装产能缺口40%，扩产周期长达18–24个月，成为硬件核心卡点。万卡集群对电力与散热提出极限要求，液冷成为大势。而新一代算力集群对传输速率和损耗的更高要求使得光通信成为未来的核心趋势，CPO替代可插拔光模块已经启动，而集群之间传输所需要的光纤也出现缺货，短期内两度涨价。 2月中国AI从跟跑转向并跑领跑，商业化与全球化进入加速期。港股AI板块表现强势，智谱AI单日大涨42.7%，月度累计涨幅超220%；MiniMax月度涨幅超110%，市值双双突破3000亿港元。国际资金特别是韩国资金对中国大模型公司极为追捧。算力出海成为新主线，中国模型以低成本优势抢占全球开发者市场，API服务收入快速增长，电力与算力协同输出成为新增长点。 2026年2月受春节假期影响，新能源汽车市场整体进入淡季，行业环比普遍回落，但同比分化显著，高增长与大幅下滑并存。全月小鹏汽车交付1.5万辆，同比下滑50%，产品迭代与销量爬坡压力显著；蔚来交付2.1万辆，同比大涨58%，全新ES8由于高性价比成核心增长引擎，高端市场竞争力稳固；理想交付2.6万辆，同比微增1%，淡季逆势企稳；零跑交付2.8万辆，同比增长11%，稳居新势力销冠；小米汽车交付2.0万辆，同比小幅下滑16%，主力车型YU7持续热销，新一代SU7备战量产，科技品牌势能强劲；极氪交付2.4万辆，同比暴涨70%，高端车型销量坚挺，成为行业黑马；广汽埃安销量1.2万辆，同比下滑19%，短期承压；鸿蒙智行交付2.8万辆，同比增长31%，问界贡献主力，生态协同持续发力；深蓝交付1.4万辆，同比下滑32%；阿维塔交付0.4万辆，同比增长28%，高端纯电赛道稳步推进；岚图交付0.8万辆，同比增长4%，保持稳健增长节奏；特斯拉中国批发销量3.1万辆，同比基本持平；比亚迪销量19.0万辆，同比下滑41%，但出口首超国内达10.1万辆，同比大涨41%，全球竞争力遥遥领先。 免责声明 本资料仅供本公司的合格投资者参考阅读，不因接收人收到本资料而视其为本公司的当然客户。本资料基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，在任何情况下，本资料中的信息或所表述的意见不构成广告、要约、要约邀请，也不构成对任何人的投资建议。本资料版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式引用或转载本资料的全部或部分内容。

2026年1月美股小幅上涨。全月道指上涨1.73%，纳指上涨0.95%，标普500指数上涨1.37%。特朗普1月30日正式提名前美联储理事沃什为下一任美联储主席人选，接替任期即将届满的鲍威尔，引发全球市场强烈关注。沃什出生于1970年，曾任职于摩根士丹利和白宫。在2008年金融危机期间，他担任美联储与华尔街的关键联络人，其妻子是雅诗兰黛家族的继承人，岳父是特朗普的多年好友。沃什在担任美联储理事期间，以其“鹰派”倾向著称，曾批评美联储的量化宽松政策。但他目前‌主张美联储应更积极地降息，并认为可以通过缩减资产负债表来为降息创造空间。市场对联储主席换人的第一反应是美元宽松政策的结束，贵金属立即大幅调整。事实上，他的主张是矛盾的，具体如何实现充满不确定性，市场的反应有些过度。主要理由如下：第一，美联储是相对独立的机构，美联储主席的影响力有限，优势主要在于设置议程,但大部分决策还是由联邦公开市场委员会投票决定。第二，降息和缩表本来就是矛盾的，缩表将导致美债购入不足，美债长期收益率上升，会导致仅短端降息意义不大，因为长短端利率是关联的。第三，从沃什本人的经历和社会关系来看，他仍然是传统的华尔街人士，决策很难不顾及市场。目前中美在某种程度上达到了力量平衡。近期发生的一系列事件，导致两个大国之间直接发生冲突的可能性反而小了，这对于投资是有利的。对于美国市场，我们认为美国的基本面仍然很强，降息预期并没有发生趋势性改变，AI带来的变革在持续进行，美股市场上仍然充斥着全球一流公司，但AI发展对于公司的影响开始出现分化。虽然美股长期上涨趋势不会改变，但需要拥抱赢家，远离输家。 2026年1月全月A股延续牛市。全月上证指数上涨3.76%，沪深300指数上涨1.65%，科创50指数上涨12.29%。从基本面来看，国内房地产市场开始出现些许见底信号。香港房地产市场已明显反弹，北京上海二手房市场成交量大幅增加，深圳挂牌量减少，这都是积极的先行指标。从租金收益率来看，虽然各家计算方式不同，但给出的结论要么是租金收益率已经合理（与商业贷款利率差不多），要么已经接近合理。国际资金开始回流，人民币开始稳定升值。科技产业发展仍然是如火如荼。中国是全球唯一可以与美国竞争AI产业的大国，目前高端芯片制造已经有突破之势，而AI相关基础设施的建设，以及AI相关数据的丰富度，模型的丰富度，中国都不弱于美国。1月市场的积极表现，部分是由于春季躁动的科技概念，如太空光伏，部分是由于传统产业的新故事，如资源有色，因为市场发现AI的发展最后也仍然需要依赖传统产业，而传统产业上中国已经是工业化国家中遥遥领先的存在。不过一个值得关注的点就是，传闻“国家队”在4100点左右离场，这导致市场可能担心管理层对市场的看法出现变化。我们认为管理层对市场非常呵护，即使短期离场也是希望市场不要短期涨太快，而是最好慢牛。良好的A股市场对于科技产业和消费市场的带动是很明显的。管理层对A股进行调控的水平越高，A股的未来就会越好。我们长期看好A股，但目前的估值已经不低，可能需要把握节奏。好消息是，随着大宗商品的上涨，政策上开始重视如何将通缩推为通胀，通缩可能会逐渐消退，CPI率先转正，PPI将随后转正，企业盈利数据可能会好转，将逐渐消化估值。A股牛市在资金充裕，情绪良好，轻微通胀的环境下会继续。 2026年1月香港市场上涨。全月恒生指数上涨6.85%，恒生国企指数上涨4.53%，恒生科技指数上涨3.67%，MSCI中国指数上涨4.65%。香港市场属于离岸市场，易受国际资金进出影响，但目前内地资金已经逐渐成为香港市场的资金基础，港股受内地资金的影响逐渐增大。国际资金逐渐认识到中国是和美国等量的大国，它们对中国资产的配置兴趣在提升，人民币也开始逐渐升值，这些都对香港市场有利。随着中概股的回流和国内优质股在香港上市越来越多，香港市场对阿尔法的选择也将更为丰富。当然，香港市场的一个隐忧就是，近期IPO显著增多，这会压制香港市场的涨幅。 2026年1月美元指数小幅下跌1.2%至97，美元兑人民币汇率小幅贬值0.6%至6.95，而每百日元兑人民币全月上涨1.1%至4.51的位置。日元的上涨是日美货币当局联合干预导致，因为美元兑日元汇率160是一个重要的心理关口，如果跌破，日元日债可能崩盘，对全球市场都有不利影响。从购买力和经济基本面角度，人民币汇率是较大程度被低估的，这一点不断被大家所认可，甚至被美国政府点名。不过这种低估使得中国的外贸行业即使在重重压力之下也能够维持较大的体量增长，目前对于维持国内经济和就业是有正面意义的。当然，这种低估也不会一直持续下去，我们认为人民币长期有较大的升值潜力，但不会那么快。本月黄金价格创新高，最高达到了5600，随后在美联储主席新人选消息后崩盘，回到了4800附近，预计要震荡一段时间消化涨幅。 虽然部分传统产业出现一些轮动，但我们的主要关注点仍然在科技创新相关的成长性板块上。因为从长期看，中国市场会复制美国纳斯达克的故事，传统产业会反弹，但新兴产业才是真正的利润源泉。而传统产业能长期走出来的公司，也往往要与新经济和新科技的趋势发生关联。 本月AI方面有两个值得关注的重要方面。其一是海外Clawbot爆火出圈。一个月前，它还只是GitHub上一个默默无闻的开源项目，现在则被各大社交媒体刷屏，甚至导致Mac mini销量暴涨300%，只因它是运行Clawbot的最佳设备。它是个人智能体，一个能自主思考，主动操作和持续学习的数字员工。它不只理解任务，而是通过直接操作你的电脑和手机执行任务，看起来像是上月豆包手机的升级版。这意味着AI代理元年的到来，AI可能开始像移动互联网一样要走入千家万户。其二是北美AI相关股票走势出现分化，一方面核心硬件包括存储，光芯片甚至CPU都开始被疯抢，电力电网不够用，大厂资本开支持续增加；另一方面，市场开始关注资本开支的有效性，质疑资本开支的可持续性，而护城河比较浅，有可能被AI代替的公司股价则出现抛售，如大量软件公司。这意味着市场对于AI发展的理解已经开始变得理性，这对行业长期发展是非常有利的。市场总喜欢拿2000年互联网泡沫来类比现在的AI行业，事实上，历史并不会简单重复，人类的学习能力还是非常强的，而技术进步又往往能解决很多问题。例如2008年金融危机之时，很多人都认为会重复1929年大萧条时代，但事实上美联储的专业性和技术能力早已今非昔比，金融危机造成的影响很快就过去，反而迎来了移动互联网和新能源革命。 1月万得光伏指数上涨10%，主要受太空光伏概念的带动。太空光伏指为航天器供电的自备光伏系统，其核心优势在于摆脱大气层遮挡，能实现24小时不间断发电，发电效率可达地面的23倍，且不受地面气象条件与昼夜限制。‌‌将算力搬上太空，不仅可以解决算力的耗能问题，也有望解决其散热问题（因为太空温度极低），也成为一个热门方向。不过太空光伏技术‌仍处于探索与地面验证的初期阶段‌，商业化路径、成本结构、在轨运维等存在重大不确定性，多家光伏企业也澄清尚未开展相关业务，但也有传闻有设备厂商已接到SpaceX的订单。‌‌我们认为太空光伏是一个值得关注的方向，但真正大规模产生业绩尚早，目前主要还是炒概念和拔估值的作用。从各光伏公司传统部分的基本面来看，行业格局稍有改善，但整体仍处于产能过剩状态，短期很难释放好的业绩。 2026年1月随着补贴的退坡和渗透率已达60%，新能源汽车行业短期进入低谷。但多家新能源汽车企业仍出现同比增长。全月小鹏汽车交付2万辆，同比下降34%。蔚来交付2.7万辆，同比增长96%。理想交付2.8万辆，同比下降8%。零跑交付3.2万辆，同比增长27%。小米单月交付量3.9万辆。赛力斯交付4.3万辆，同比增长140%。比亚迪销量21万辆，同比下降30%，出口接近一半；吉利新能源销量12.4万辆，同比增长26%。国内市场的份额已超过比亚迪。近期值得注意的亮点就是不少自动驾驶公司的产品已经开始接近曾遥遥领先的鸿蒙智行，如地平线和Momenta，鸿蒙智行则推出ADS4.1进行应对，其智能驾驶水平又有大幅提高。智驾行业的竞争仍在继续。 免责声明 本资料仅供本公司的合格投资者参考阅读，不因接收人收到本资料而视其为本公司的当然客户。本资料基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，在任何情况下，本资料中的信息或所表述的意见不构成广告、要约、要约邀请，也不构成对任何人的投资建议。本资料版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式引用或转载本资料的全部或部分内容。

2025年12月美股小幅震荡。全月道指上涨0.73%，纳指下跌0.53%，标普500指数下跌0.05%。从全年来看，美股连续三年大幅上涨，全年道指上涨12.97%，纳指上涨20.36%，标普500指数上涨16.39%。近期美国市场处于真空期，贸易战和关税战已处于尾声，通胀高潮也已过去，美联储政策基本符合市场预期。全年市场两个主题，一个是AI继续大发展，以及衍生而来的AI泡沫论。另一个是在美国降息和美元贬值的大周期下，很多大宗商品出现了大幅上涨（而与此同时比特币却涨幅有限）。我们认为大宗商品的上涨不仅反映第一层的供需因素，第二层的金融因素，也反映第三层的地缘政治因素，这个第三层因素就是大宗商品和比特币走势差距的根本原因。俄乌持续4年的战争仍未结束，中东也未完全平静，特朗普又开始在南美绑架委内瑞拉总统以示对美洲的统治。美国如果真的回归门罗主义，意味着其它各地区大国在各自区域的话语权会更强，世界规则和贸易体系破碎的可能性就越大，大宗商品作为工业必需的和不可再生的资源，其战略重要性也就越强，而比特币却没有任何战略价值。我们是乐观主义者，认为科技的进步在很大程度上能弥补贸易去全球化带来的困难，因此全球经济增长仍能持续，而在投资结构上，科技的地位会越来越重要。从中美关系上看，中美在某种程度上达到了力量平衡。在科技上，中美相对于其它国家的优势在加大。中美之间科技水平的差距，在某些领域（如AI算力和科技股市值）在拉大，但整体看又是缩小的。美国回归门罗主义，将使得中美两国将重心放在自身发展及周边事务的处理上，两个大国之间直接发生冲突的可能性反而小了，这对于投资是有利的。我们认为美国的基本面仍然很强，降息预期并没有发生趋势性改变，AI带来的变革在持续进行，美股市场上仍然充斥着全球一流公司，美股长期上涨趋势不会改变。 2025年12月全月A股小幅上涨。全月上证指数上涨2.06%，沪深300指数上涨2.28%，科创50指数上涨1.28%。从全年来看，上证指数上涨18.41%，沪深300指数上涨17.66%，科创50指数上涨35.92%，A股整体仍处于牛市之中。从基本面来看，国内房地产市场虽然仍未见起色，但近期频频有重量级刺激房地产政策的消息，如对新购住房贴息等，相信重要政策正在酝酿中。人民币开始稳定升值。科技产业发展仍然是如火如荼。中国是全球唯一一个可以与美国竞争AI产业的大国，目前高端芯片制造已经有突破之势，而AI相关基础设施的建设，以及AI相关数据的丰富度，模型的丰富度，中国都不弱于美国甚至还要强于美国。中国科技产业发展的两条线，一条是国内自主线，一条是在产业链上承接美国的线，都有非常大的空间。在美中关系如此微妙的情况下，中国科技产业仍然能和美国巨头合作，充分说明了中国制造的成本领先，迅速反应及迭代能力。目前宏观风险未完全解除，但资金充裕，且管理层对市场非常呵护。A股标志性大盘指数上证综指在2026年的第一个交易日就突破4000点，是一个重要信号。中国和美国可能已经隐隐形成了G2之势，这也意味着中国市场的牛市才刚刚开始。但基于过去的经验教训以及投资者的成熟，若出现疯牛猛牛，是一定会被压制的。目前的估值已经处于中高水平，若要继续往上，要么依赖不断的科技突破，要么依赖盈利的增长。随着大宗商品的上涨，通缩可能会逐渐消退，CPI率先转正，PPI将随后转正，企业盈利数据可能会好转。A股牛市预计会继续。 2025年12月香港市场小幅震荡。全月恒生指数下跌0.88%，恒生国企指数下跌2.37%，恒生科技指数下跌1.48%，MSCI中国指数下跌1.46%。从全年看，恒生指数上涨27.77%，恒生国企指数上涨22.27%，恒生科技指数上涨23.45%，MSCI中国指数上涨28.05%。香港市场属于离岸市场，缺少足够的本土资金作基础，易受国际资金进出影响，但目前由于南下资金的不断进入，内地资金已经逐渐成为香港市场的资金基础，港股受内地资金的影响逐渐增大。国际资金逐渐认识到中国是和美国等量的大国，它们对中国资产的配置兴趣在提升，人民币也开始逐渐升值。随着中概股的回流和国内优质股在香港上市越来越多，香港市场对阿尔法的选择也将更为丰富。我们对香港市场仍将长期看好。当然，香港市场的一个隐忧就是，一旦市场上涨则IPO显著增多，而且也不像A股一样存在减持限制，这会压制香港市场的涨幅。 2025年12月美元指数下跌1.2%至98.3，全年美元指数下跌9.4%；12月美元兑人民币汇率贬值1.3%至6.99，突破了7的关口，而全年来看美元兑人民币汇率贬值4.2%，人民币属于可控范围的温和升值。12月每百日元兑人民币汇率下跌1.4%至4.46，创了30年新低，全年每百日元兑人民币汇率下跌4.5%。从人民币一揽子货币指数CFETS来看，12月人民币基本稳定，全年则下跌3.4%，主要是由于全年欧元走势强劲。因此可以说整个2025年，人民币基本保持稳定，而美元和日元贬值幅度较大。从购买力和经济基本面角度，人民币汇率是较大程度被低估的，这种低估使得中国的外贸行业即使在重重压力之下也能够维持较大的体量增长，目前对于维持国内经济和就业是有正面意义的。当然，这种低估也不会一直持续下去，我们认为人民币长期有较大的升值潜力，但升值需要有控制有步骤，以免对国际贸易伤害过大。不过如果以贵金属为计价单位，则所有货币都在对贵金属大幅贬值。2025年，美元计价的黄金上涨65%，铜上涨43%，铝上涨也有15%以上，只有原油价格没有变化。 本月AI方面竞赛仍在继续。12月谷歌发布了Gemini 3 Flash‌，响应速度比前代产品提升约三倍，调用成本仅为旗舰模型Gemini 3 Pro的数分之一，在代码能力和博士级推理等多个复杂任务基准测试中表现出“越级”挑战旗舰模型的能力。而OpenAI则发布了GPT5.2‌，多轮对话逻辑和复杂推理能力显著提升。两大顶尖模型公司竞争接近白热化。12月底Meta宣布收购仅成立一年的中国初创公司Manus，估值达20亿美元，震动业界。Manus是全球首款通用化AI智能体，可以利用别人的大模型自动完成一些复杂任务。虽然Manus被认为技术含量不高，但Meta的收购反映了在AI的时代，“快”所具有的重要意义。Manus前期由北京和武汉团队开发，后期总部转移至新加坡，为收购创造了条件。但同时，也涉及到了中国数据和技术出口的问题，可能仍然需要和监管当局沟通。Meta的收购说明了两个问题，一是Meta本身在大模型竞赛中已经被前两家甩在身后，处于不利地位，急需新的想象空间；二是中国虽然受制于先进芯片导致产业发展暂时落后，但中国科技人才的能力却是全球顶尖的。12月豆包推出了豆包手机，由字节跳动和中兴合作推出。这款手机搭载了豆包AI助手技术预览版，主打跨应用自动化操作。但由于涉及到各应用的隐私和接口开放等问题，暂时还没有产生重要影响，但未来AI对手机的改变已经可以初见端倪。目前AI应用正处于类似移动互联网前期的状态，大的应用已经呼之欲出。 12月机器人方面最重要的就是传闻特斯拉的Optimus机器人已经开始审厂，预计在2026年下半年推出市场，产业进度有可能快于之前的预期，国产产业链数家公司可能受益。国产芯片方面，沐曦股份已经上市，昆仑芯、智谱、MiniMax、壁仞科技等通过筹备港股IPO或科创板IPO，在芯片设计上，中国已经出现一批实力强劲的新公司。但芯片的制造环节仍然是短板。存储行业涨价大周期仍然引人关注，其负面也开始逐渐显现。由于市场预期存储价格将在高位持续至少1年时间，因此预计至少半年内消费电子企业可能会受到一定压制，对中国电子行业是不利的影响。不过中国自己的存储企业如长鑫和长存预计今年也会上市，高存储价格意味着资本市场将为他们的上市创造良好的条件，即可以更多融资，更快进步，相关设备产业链也会受益。 2025年12月小鹏汽车交付3.7万辆。蔚来交付4.8万辆，同比增长55%。理想交付4.4万辆。零跑交付6.0万辆，同比增长42%。小米单月交付量5万辆，首次突破月销5万辆。鸿蒙智行交付9.0万辆（其中问界超5.5万辆），同比增长81%。比亚迪销量42万辆，同比下滑18%，但仍是绝对龙头。吉利汽车新能源车月销量15.4万辆（加上燃油车总计23.7万辆）。从单月销量来看，零跑是新势力的龙头，问界后劲十足，传统车企里吉利双轮驱动做的好，新能源车单月销量已经突破15万辆，使比亚迪面对一定竞争压力。全年来看比亚迪仍是新能源车的老大哥，全年销量超450万辆，吉利新能源接近170万辆，奇瑞新能源90万辆，零跑和鸿蒙智行都接近60万辆。但从品牌影响力来看，由于鸿蒙智行的尊界，问界，享界，智界都是中高端品牌，对传统外资品牌豪车的分流影响最为显著。 免责声明 本资料仅供本公司的合格投资者参考阅读，不因接收人收到本资料而视其为本公司的当然客户。本资料基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，在任何情况下，本资料中的信息或所表述的意见不构成广告、要约、要约邀请，也不构成对任何人的投资建议。本资料版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式引用或转载本资料的全部或部分内容。

2025年11月美股震荡。全月道指上涨0.32%，纳指下跌1.51%，标普500指数上涨0.13%。美国政府关门导致近期不少重要经济数据缺失，美联储在本月中旬出现鹰派言论，同时AI泡沫论也开始大行其道，市场出现回调。下旬美联储又开始转向鸽派，并不时有联储主席下课的传言，市场开始反弹。其实从各大科技巨头的财报来看，业绩和资本开支计划仍然非常强劲，且因为他们的自有现金流良好，可持续性强，明显要强于之前互联网泡沫时期。从产业发展的逻辑来看，AI仍远远未到顶，算力仍然是瓶颈。不过除了算力之外，电力也成为了瓶颈。美国电网历史长，比较老旧，而电源和电网的建设不像芯片，服务器和数据中心，其建设需要较强的基础建设能力，因此确实是值得担忧。但科技巨头们也有各种手段来解决问题，比如挤压其它行业用电甚至民用电，或者把数据中心建设在海外能源充裕的地方，以及加快新型能源如SOFC或者小型核电的建设等。因此我们认为，本轮AI产业与当年互联网泡沫不同，AI的发展对促进生产力是立竿见影的，而且已经开始产生迅速增长的现金流，因此从长期来看相关公司股价上涨是合理的，但短期内股价是否上升过快，或者未来赢家是否就是这些公司，则见仁见智。如果短期出现某些供应瓶颈，如新一代芯片的出货延迟，或者电力电网限制等，会影响AI发展的节奏，带来股价的波动，但长期趋势不会改变。从历史上看，供应瓶颈都会解决，而且供应瓶颈的解决还会提供很多新的投资机会。假如AI带来的财富增量是之前几次科技革命所无法想象的，那么任何基于历史经验判断泡沫都是不可靠的。不过，从美国资金开始布局生物科技的短期趋势来看(代表生物科技的XBI指数连续三个月都上涨了约10%)，确实体现了担心AI泡沫的人在增多。总之，美国的基本面仍然很强，降息预期并没有发生趋势性改变，AI带来的变革在持续进行，美股市场上仍然充斥着全球一流公司，美股长期上涨趋势不会改变。 2025年11月全月A股略有调整。全月上证指数小幅下跌1.67%，沪深300指数下跌2.46%，科创50指数下跌6.24%。从基本面来看，国内房地产市场虽然仍未见起色，但销售面积已经大大低于过去多年的平均水平，也低于之前大家计算的正常更替水平。近期频频有重量级的房地产刺激政策的消息，如对新购住房贴息等，相信重要政策正在酝酿中。曾是房地产行业标杆的万科出现债券展期，市场对其未来是否会破产并不乐观，说明行业确实也到了危急时刻。其实房地产的需求仍在，但房价不断下跌会显著抑制需求，并带动整体经济进入通缩循环。上月外贸平稳，但基数已高，同比没有什么太大增长，未来预计人民币会稳定升值，促进外贸稳定地调整结构，往高附加值一端移动，但外贸总量进一步对GDP的拉动会很有限。科技产业发展仍然是如火如荼，华为推出了新的Mate80，说明在芯片自主可控方面又进了一步。美国缺电等因素导致储能大超预期，推动锂电池产业链的复苏。中国是全球唯一一个可以与美国竞争AI产业的大国，目前高端芯片制造已经有突破之势，而AI相关基础设施的建设，以及AI相关数据的丰富度，模型的丰富度，中国都不弱于美国甚至还要强于美国。中国科技产业发展的两条线，一条是国内自主线，一条是承接美国的线，都有非常大的空间。目前宏观风险未完全解除，但资金充裕，A股大盘指数在4000点左右的位置要继续往上，可能还是需要依赖科技行业。这一点中美市场是相同的。 2025年11月香港市场小幅震荡。全月恒生指数下跌0.18%，恒生国企指数下跌0.42%，恒生科技指数下跌5.23%，MSCI中国指数下跌2.54%。香港市场属于离岸市场，缺少足够的本土资金作基础，易受国际资金进出影响，但目前由于南下资金的不断进入，内地资金已经逐渐成为香港市场的资金基础，港股受内地资金的影响逐渐增大。国际资金逐渐认识到中国是和美国等量的大国，它们对中国资产的配置兴趣在提升，特别是随着中国大模型在开源市场成为主流，一些对美国AI大厂不断靠提升资本开支堆算力的模式感到担心的国际资金，反而会对中国科技资产更为放心。随着中概股的回流和国内优质股在香港上市越来越多，香港市场对阿尔法的选择也将更为丰富。我们对香港市场仍将长期看好。当然，香港市场的一个隐忧就是，一旦市场上涨则IPO显著增多，而且也不像A股一样存在减持限制，这会压制香港市场的涨幅。 2025年11月美元指数小幅下跌0.3%至99.4，美元兑人民币汇率小幅贬值0.5%至7.08，而日元兑人民币全月下跌2.1%，又回到了前期低点4.5的位置。从购买力和经济基本面角度，人民币汇率是较大程度被低估的，这一点不断被各外资大行或者国际学者们所认可。不过这种低估使得中国的外贸行业即使在重重压力之下也能够维持较大的体量增长，目前对于维持国内经济和就业是有正面意义的。当然，这种低估也不会一直持续下去，我们认为人民币长期有较大的升值潜力，但不会那么快。日本的情况比较复杂，其经济基本面脆弱，负债率高，但迎来了过去30年都不曾有的通胀，使得日本国债收益率不断上升（目前已经超过中国），迫使日本央行加息。由于日元过去多年来是国际套息交易的主要货币，日本加息相当于在国际上回收流动性，对全球流动性都有负面影响。但近期套息交易规模已经比高峰期下降很多，影响应该可控。本月黄金价格反弹5%，回到了4200附近。 我们的主要关注点仍然在科技创新相关的成长性板块上。本月AI方面最重要的突破就是谷歌作为最早的AI玩家，推出了Gemini 3，效果惊艳，一举超越OpenAI成为目前最为优秀的大模型。Gemini 3在权威评估平台LMArena以1501分登顶，成为首个突破1500分的模型‌，其原生多模态设计使其能同时处理文本、图像、音频和视频，在MMMUPro等测试中达到行业领先水平。Gemini 3在交互体验上是革命性的，生成式UI能根据问题实时创建最佳交互界面，实现从“命令输入”到“结果输出”的范式转变‌。同时，Gemini 3能够与谷歌的产品矩阵深度融合，可以说谷歌产品矩阵的底层已经被AI接管，这将极大方便谷歌的用户，增加其用户粘性。更重要的是，Gemini 3的训练并不依赖英伟达的GPU芯片，而是谷歌自己定制的TPU，这极大降低训练了成本，提高了训练效率。因此Gemini3的出现可以说是DeepSeek时刻之后最重要的AI进展。但是，谷歌目前的领先并不意味着AI竞争的结束，美国的AI大厂中的传统科技企业如微软，Meta，亚马逊都有强大的自由现金流，可能反而刺激它们加大投入。现金流稍弱的OpenAI，Anthropic已经建立了头部地位，营收上涨迅速，Grok背后是世界首富马斯克，他们也不会善罢甘休。而苹果公司还持有所有公司里最多的现金观望，一旦行业盈利模式稳固，必然不会缺席。 11月芯片行业仍然是存储涨价大周期最引人关注，其负面影响也开始逐渐显现。中芯国际3季度业绩会上表示由于存储涨价，预计很多客户特别是消费电子客户的出货量和毛利率会受到影响。由于市场预期存储价格将在高位持续至少1年时间，因此预计至少半年内消费电子企业可能会受到一定压制，对中国电子行业是不利的影响。 11月下旬，全球储能电芯需求持续超预期，部分由于AI数据中心对电力需求的爆发，欧美市场对46小时长时储能需求激增，叠加国内强制配储政策深化，以及电动车2026年补贴退坡前的抢购，推动大容量电芯需求爆发‌，使得国内电芯企业产能利用率高企。产业链上，电解液六氟磷酸锂率先涨价，涨幅几乎达到2倍，碳酸锂价格也涨到了9万/吨。其它环节也由于供需格局的变化或多或少有上涨。由于不久前锂电池行业还被认为是过剩的，目前的争议在于涨价的高度及持续性。 2025年11月多家新能源汽车企业同比大幅增长。全月小鹏汽车交付3.7万辆，同比增长19%。蔚来交付3.6万辆，同比增长76%。理想交付3.3万辆，同比下降32%，理想3季报出现了亏损，主要是竞争加剧以及Mega召回。零跑交付7万辆，同比增长113%。小米单月交付量4万辆，不过小米汽车由于近期舆论的影响，出现客户弃单现象，库存车和二手车压力也比较大。鸿蒙智行交付8.2万辆，同比增长90%，主要受三款新车问界M7，享界S9T和尚界H5拉动。比亚迪销量47万辆，同比增长10%，增长主要靠出口拉动。吉利销量18.7万辆，同比增长90%。 免责声明 本资料仅供本公司的合格投资者参考阅读，不因接收人收到本资料而视其为本公司的当然客户。本资料基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，在任何情况下，本资料中的信息或所表述的意见不构成广告、要约、要约邀请，也不构成对任何人的投资建议。本资料版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式引用或转载本资料的全部或部分内容。

2025年8月美股继续上涨，创历史新高。全月道指上涨3.20%，纳指上涨1.58%，标普500指数上涨1.91%。美国陆续与一些重要国家与地区（如欧盟）达成贸易协议，但对重要的发展中大国如印度和巴西仍在极限施压中，对中国的贸易协议也在不断后推。可能有不少人对印度和巴西这样的国家能硬刚美国感到意外，而实际上印度和巴西这样的大国历史上在西方国家那里吃亏很多，因此自二战以后独立意识很强，而且印度出口美国的医药产品以及服务业，都是美国的刚需，而巴西跟美国是贸易平衡的，这就给了他们硬刚美国的底气。反观美国的所谓盟友如日韩，欧盟这些（还包括台湾地区），首先不具备国家独立性，其次某种意义上确实靠美国养活。可以想象，欧盟如果没有对美国的贸易顺差，日本如果没有美国的汽车市场，韩国如果没有美国的手机家电市场，台湾地区如果没有美国的半导体市场，基本不可能维持现在规模的经济和先进产业。虽然美国为了维持全球霸主地位，已经开始不得不从这些盟友身上直接获取利益，但这些盟友其实也依靠着美国市场对中国高端产业的封闭（中国的优势高端产业如汽车，电子，新能源，通信等几乎都进不了美国市场）来维持经济。因此他们对美国全球贸易战的妥协是必然的。这意味着，全球贸易双体系其实已经逐渐形成，美国和中国在各自体系中的优势地位已越来越强，不可挑战。美国代表的发达国家体系存量高，增速低，但在牺牲“盟友”利益的前提下，可以维持美国经济强大很长一段时间，而以中国代表的发展中国家体系人均存量相对低（虽然总量已不低，但其中很大部分必须用来满足基本生活需求），增速高，后劲更足。反应在资本市场上，美股在很长一段时间内仍值得看好。在降息方面，特朗普继续对美联储强硬施压，甚至以人事调整为威胁，因此降息预期比之前要更强。有人担心美联储的独立性受到挑战，可能会影响大家对美国市场的信心，这其实只是短期忧虑而已，等大家习惯于美联储不独立后，会发现其实也没有什么大不了的。美股市场热点仍然围绕AI相关，但过去涨幅过大，短期即使出现调整也很正常。我们认为美国的基本面仍然很强，科技发展带来的生产效率提高目前看不到上限，美股市场上仍然充斥着全球一流公司，美股长期上升通道将持续。我们不太相信现阶段除中国以外的国家能比美国更能吸引投资者。 2025年8月全月A股大幅上涨。全月上证指数上涨7.97%，沪深300指数上涨10.33%，科创50指数上涨28.00%。从宏观经济来看，虽然上半年中国经济超预期，但下半年美国的关税战正式生效，可能影响全球总需求，使得外贸存在压力。同时，房地产行业压力仍然较大。因此基本面其实比较一般。不过由于目前利率非常低，居民和企业存款相当充足，资金面非常有利。而由于9.3大阅兵亮相很多新式装备，显示中国军事技术已经领先全球，另外在芯片独立自主方面也颇有成效，情绪面也非常有利。因此有人认为，市场主要由资金面和情绪面带动，而并非由基本面带动，因此存在一定泡沫的可能，海外投资者持有这种看法的较多。我们认为，用资金面和情绪面来解释市场的短期上涨是有道理的，但不能因此认为市场的上涨就脱离基本面。首先，中国市场主流股票的估值仍然较低，特别是相对于美国市场的估值而言。其次，市场经济本来就有正反馈的过程，信心非常重要，而正向的资金面和情绪面是可以向更好的基本面转化的。过去几年，大家在投资和消费上更谨慎，其实是由于对未来的不确定，随着时间的推移，大家逐渐会发现即使中美渐行渐远，其实也没什么大不了的，甚至给了中国产业弯道超车的机会，会逐渐转变对未来的悲观观念。最后，也是最重要的，就是在贸易战和房地产下行等如此宏观不确定的情况下，中国经济仍能保持稳健增长，甚至在很多产业开始达到全球一流水平，足见其韧性。要是过一段时间贸易环境稳定，房地产也稳定下来，那时的经济状态就不可估量了。因此，从年初的DeepSeek开始，到9.3阅兵，到未来可见的高端芯片制造的独立自主，一系列事件并非仅仅在“认知”或者“情绪”上短期改变对中国未来的预期，而是实实在在的中国产业实力上逐渐赶超全球先进水平的体现。因此，中国市场的上涨可能不是一个短期的牛市，而是可能进入一个可以与美国资本市场媲美的长牛时代。当然，前提是短期涨幅不要过度透支，这需要机构投资者，散户投资者，上市公司和监管者的共同努力与逐渐成熟。 2025年8月香港市场继续上涨。全月恒生指数上涨1.23%，恒生国企指数上涨0.73%，恒生科技指数上涨4.06%，MSCI中国指数上涨4.89%。随着中国经济筑底，新兴产业崭露头角，加上美元回流新兴市场，国际资金对中国资产的配置兴趣在提升。香港在制度上有独特的地位，西方资本要分享中国经济成长，最熟悉的对接点还是香港。中美世纪竞争预计要持续几十年，这对香港不一定是坏事。随着中概股的回流和国内优质股在香港上市越来越多，香港市场对阿尔法的选择也将更为丰富，香港市场这一全球最大离岸市场的地位将日趋稳固。相对于A股的羊群现象，香港市场机构参与者众多，且有做空机制，使得其走势与A股不尽相同，可以在组合中对A股进行有益的补充。 2025年8月美元指数下跌2.2%至97.8，美元兑人民币汇率小幅度贬值0.8%至7.13。美元震荡下跌是由于美国国内经济有转冷趋势，且降息预期升高。美国目前相对欧日还维持着相当高的正利差，而欧洲日本等国家经济基本面其实并不好，未来一段时间美元指数下跌空间有限。我们预期随着特朗普的政策越来越回归建制轨道，美元指数在短期内也将逐渐趋于稳定。从长期来看，美元对于实物黄金，或者能生产实物的人民币，可能还存在一个长期的下降轨道，但对欧元日元则未必下跌。在中短期内，由于进出口贸易对于维护中国国内的就业，维持良好的产业转型升级的环境还是非常重要，我们预期人民币兑美元也会相对稳定。 我们的主要关注点仍然在科技创新相关的成长性板块上。本月GPT5的发布万众期待，但可能由于之前预期过高，发布后失望的人很多。其实GPT5在减少错误生成（幻觉）和降低“逢迎”倾向方面取得突破，仍可以说是 AI发展的重要里程碑。深度求索公司本月推出支持混合推理架构的大语言模型Deepseek V3.1,可根据问题复杂度切换思考模式与非思考模式，显著提升响应效率与逻辑深度。但更震撼的是其文档中所留下的一个关键信息，即UE8M0 FP8是针对即将发布的下一代国产芯片设计。这意味着，未来中国芯片行业将有一个新的标准，不必唯美国马首是瞻。结合中国方面正式“封杀”英伟达低端芯片H20，说明国产芯片行业已基本追上英伟达低端训练芯片的水平，而在推理芯片上差距更小。因此国产芯片行业相关产业链迎来了一个情绪高潮。其实国产芯片业突破封锁也就是20252030年，5年间必然发生的事情，参考美国大公司的市值，芯片产业链的上限会非常高。国产配套海外算力的产业链也迎来了大涨，由于各海外大厂比拼速度，资本开支持续增加，更先进的AI芯片以及配套的光模块，PCB，液冷，电源等不断快速应用，相关产业链都达到了几乎供不应求的状态。AI已经变成中美的关键竞赛，其它国家望尘莫及。中美AI的算力差距仍然很大，但时间差距在缩小。美国在最先进的前沿模型以及付费上有优势，而中国在免费开放模型以及应用推广上有优势。美国将充分利用其在芯片设计，制造，以及软件系统上的优势，但“小院高墙”的小院范围越来越小。中国则将充分利用人力资源规模优势，电力电网优势，同时利用稀土优势来取得更好的谈判地位，为补齐芯片方面的短板赢得时间。 2025年8月新能源汽车销售继续表现良好。8月乘用车零售销量约为194万辆，环比增长6.2%，同比增长2.0%。其中新能源乘用车零售销量预计可达110万辆，渗透率为56.7%。全月小鹏汽车交付3.8万辆，同比增长169%。蔚来交付3.1万辆，同比增长55%。理想交付2.9万辆，同比下降41%。零跑交付5.7万辆，同比增长88%，继续成为本月新势力销量第一。小米单月交付量超过3万辆。深蓝交付2.8万辆，同比增长40%。广汽埃安交付2.7万辆,同比下降24%。问界交付4.3万辆，同比增长19.6%，新M7即将大改款，与老M7已经完全不是同时代的产品，预计也将是爆款。目前市场对于华为在智驾方面单独一档的能力已逐渐认可，产品高端形象已逐步建立，华为的迭代能力是超一流的。如尊界上市不到一个月大定破1万辆，尚界H5预售18小时小订突破5万辆等，随着华为5界的不断成功，加上高端芯片的突破，华为智驾在新能源汽车上的规模效应将越来越显著。比亚迪销量37万辆，同比增长0.3%。 免责声明 本资料仅供本公司的合格投资者参考阅读，不因接收人收到本资料而视其为本公司的当然客户。本资料基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，在任何情况下，本资料中的信息或所表述的意见不构成广告、要约、要约邀请，也不构成对任何人的投资建议。本资料版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式引用或转载本资料的全部或部分内容。